【广发策略】以史为鉴，美股七十年的四次急跌——2020“轻问轻答”系列报告（五）

报告摘要

● 美股单周跌幅超10%在历史上是什么水平？海外疫情扩散背景下，上周（20.2.24-20.2.28）美股单周跌幅超过10%。此前七十年间只发生过四次单周跌幅超过10%的情况，分别是1987年黑色星期一、2000年科网泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危机。

● 如何看待美股当前的估值水平？部分投资者认为当前美股估值过高是本次美股短期大幅下跌的内在原因之一。截至20/02/28，标普500指数PE（TTM）已经突破1954年来的均值+1倍标准差，看起来好像处于较高区间，但是这种对比并没有考虑利率中枢水平的变化。我们认为当前美股的真实估值并没有市场想象中那么高，考虑利率后的股权风险溢价（ERP）补偿处于相对合理区间。截至20/02/28，标普500的ERP依然处于1954年来的均值+1倍标准差，纳指ERP依然处于2003年来的均值+1倍标准差。（ERP越高表明真实估值水平越低）。

● 历史复盘：2001年“911”美股如何演绎？01年9月11日美本土发生恐袭，之后纽交所休市四天，次周开市。开市当周美股下跌12%，后迎来两个月反弹。由于911对当时本处衰退期的美国经济雪上加霜，市场对未来经济预期再下修，所以开市当周美股周期股跌幅最大，此外受科网泡沫破裂影响的信息技术行业跌幅也较大，而消费股和公用事业相对抗跌。美股反弹后先前跌幅较大的科技类领涨，周期类次之，前期跌幅较小的公共事业和必须消费类相对靠后。美国政府为了应对“911事件”实施降息等宽松货币政策和增加财政支出等积极财政政策进行对冲。

● 历史复盘：1987年黑色星期一美股如何演绎？美股估值较高、联储加息以及程式化交易导致美股在1987年10月19日星期一当日下跌超过20%。次日美联储提供流动性支持，货币转向宽松，当日美股就企稳，两个月震荡期后美股再度回归长期慢牛。由于市场担心连续多年双赤字会带来经济衰退，黑色星期一当天美股周期类跌幅更大，科技板块跌幅相对较小。黑色星期一冲击结束后2个月震荡期，绝大多数行业迎来上涨，市场对经济衰退担忧缓解，周期类表现相对较好。

● 从美股急跌的历史经验能得到哪些启示？1950年-2019年的四次美股急跌可划分为两种类型，即危机型急跌（2000科网泡沫、2008金融危机）和冲击型急跌（1987黑色星期一、2001年911）。本次美股急跌从已有发展看属冲击型急跌可能性较大，但也要跟踪后续疫情。判断依据：基于①当前并无外部金融/经济危机爆发，潜在危机爆发可能性也较小。②考虑利率水平后的当前美股估值并不像市场认为那样高。③货币政策有望继续宽松。未来还需密切观察两方面指标：一是全球疫情的发展情况；二是美联储实施货币宽松的节奏。

● 风险提示：美股下跌超预期、疫情发展超预期、美货币宽松低于预期。

报告正文

一、美股单周跌幅超10%在历史上是什么水平？

1.1 美股及其他主要股市上周大幅下跌，美股单周跌幅超10%

海外疫情扩散背景下，上周[1]美股单周跌幅超过10%，其他全球主要股市也发生较大幅度下跌，A股跌幅小于海外股市跌幅 。欧洲股市大幅收跌，欧洲斯托克600指数上周累计下跌12.2%，创2008年金融危机以来最大单周跌幅；德国DAX指数周跌12.44%，英国富时100指数周跌11.12%，法国CAC40指数周跌11.94%。亚太股市全线大跌，韩国综合指数周跌8.13%，创去年9月来低位；日经225指数周跌近10%，创去年9月来低位。

[1]指20.2.24-20.2.28这一周，如无特别说明，下同

        作为对比，在春节前后中国国内疫情爆发期A股跌幅超过10%，而海外股市跌幅相对小于A股。春节前后疫情主要在国内发酵，从1月21日至2月3日属于A股的认知期到恐慌期，期间A股上证综指、深证成指、创业板指分别下跌11.28%、12.02%、9.40%。同期海外疫情并未明显扩散，海外股市跌幅普遍小于A股，美股道指、标普500、纳指分别下跌3.23%、2.42%、1.23%，欧洲股市主要跌幅也普遍在5%以内。

在海外疫情扩撒恐慌期，上周（2.24-2.28）美股各行业均发生较为明显下跌，顺周期板块跌幅更大，科技和消费跌幅相对较小。能源、金融、材料、工业等顺周期行业跌幅较大，其中能源行业单周跌幅达到15 %，为上周跌幅最大的行业；通信设备、必需消费等科技和消费行业跌幅相对较小，通信设备为上周跌幅最小行业，但跌幅也高达9.45%，是唯一跌幅小于10%的一级行业。

       作为对比，在中国疫情扩撒恐慌期（1.21-2.3），美股各行业同样地呈现出顺周期板块跌幅更大、科技和消费跌幅相对较小的特点。能源、工业、材料等顺周期行业跌幅最大，其中能源行业跌幅达到10.86%；信息技术、消费板块相对跌幅较小；公共事业行业为唯一上涨的一级行业，涨幅高达3.57%。

1.2 1950-2019年美股单周跌幅超10%只有四次

1950年-2019年美股只出现过四次单周跌幅在10%以上的情形，分别为1987年黑色星期一、2000年科网泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危机。以标普500指数来看，2008年金融危机单周跌幅高达18%，1987年“黑色星期一”、2000年科网泡沫破裂以及2001年911事件单周最大跌幅均在10%-12%。其中1987年黑色星期一单日跌幅超过20%，后迅速企稳止跌，因此周跌幅反而没有日跌幅大。2000年科网泡沫破裂纳指单周跌幅曾达到25%，明显超过标普500指数周跌幅。本次受到新冠疫情影响，标普500指数单周跌幅10%。

二、如何看待美股当前的估值水平？

本次美股急跌的最主要的外部原因是海外疫情扩散发酵压制风险偏好和未来经济预期，但部分投资者可能认为内在原因之一是美股当前估值较高。我们本文不对外部原因疫情进行分析，而是重新分析一下当前美股估值的水平，以及回溯对比先前四次美股急跌时是否存在美股估值过高的内在原因。

2.1 考虑利率后的美股当前估值水平并没有那么高

部分投资者认为当前美股估值过高是本次美股下跌的内在原因之一。截至20年2月28日，标普500指数PE（TTM）已经突破1954年来的均值+1倍标准差，看起来美股的估值好像处于较高区间。但是这种对比并没有考虑利率中枢水平的变化，不考虑利率水平的前提下单纯对比估值是不科学的，10Y美债收益率中枢从03-07年的4%-5%区域降至当前的1%-2%区域，在这种收益率中枢发生如此大幅度下降的情况下，单纯对比估值并不全面。

我们认为当前美股的真实估值并没有市场想象中那么高，考虑利率后的股权风险溢价补偿处于相对合理区间。股权风险溢价（即ERP，ERP=1/PE-Rf）可以衡量股价所包含的风险补偿是否足够。股权风险溢价越高说明风险补偿越高（大致可理解为对应的真实估值水平越低）。截至20年2月28日，标普500的ERP依然处于1954年来的均值+1倍标准差，处于历史区间中的较高值。代表美国成长股的纳斯达克指数的ERP也较高，截至20年2月28日纳斯达克指数的ERP依然处于2003年来的均值+1倍标准差。这说明美股风险补偿较为合理，对应的真实估值并没有市场想象中那么高。

2.2 美股先前四次急跌中只有1987年和2000年对应的真实估值偏高

1950年-2019年的四次急跌中，只有1987年黑色星期一和2000年科网泡沫时期真实估值偏高，其他两次急跌前美股真实估值并不高。1987年黑色星期一和2000年科网泡沫时标普500的ERP均接近54年来的均值-1.5倍标准差，真实估值处于高位。而2001年911事件时标普500的ERP超过均值-0.5倍标准差，2008年金融危机标普500的ERP均接近均值+1倍标准差，2020年的新冠疫情标普500的ERP则超过了均值+1倍标准差，因此2001年911冲击、2008年金融危机和2002年疫情冲击着三次对应的美股估值，相对来说考虑利率水平后的真实估值水平并没有明显偏高。

综合考虑各次冲击的差异，我们主要选取2001年911冲击和1987年黑色星期一这两次作为历史对比。2000年科网泡沫和2008年金融危机并不适合进行对比，前者属于牛市极度狂欢后的泡沫破裂，后者属于全球性金融危机冲击。2020年这一次疫情冲击属于事件性冲击，且下跌过程中可能还存在指数基金赎回带来的下跌自我强化负反馈。因此我们主要选取2001年911冲击和1987年黑色星期一这两次作为对比。2001年911属于意外事件带来的恐慌性冲击，较为适合进行历史对比。1987年10月黑色星期一有助于研究股市在自我反馈加强下跌后，之后走势如何也有一定对比价值。

三、历史复盘：2001年“911”事件美股如何演绎？

3.1 事件背景

911事件”是2001年9月11日发生在美国纽约世界贸易中心的一起系列恐怖袭击事件，事件之后纽约证券交易所休市四天，直到9月17日才开市。2001年9月11日上午（美东时间），两架被恐怖分子劫持的民航客机分别撞向美国纽约世界贸易中心一号楼和世界贸易中心二号楼，两座建筑在遭到攻击后相继倒塌；9时许，另一架被劫持的客机撞向位于美国华盛顿的美国国防部五角大楼，五角大楼局部结构损坏并坍塌。“911事件”是发生在美国本土的最为严重的恐怖攻击行动，遇难者总数约3000人。联合国发表报告称此次恐怖袭击对美经济损失达2000亿美元，相当于当年生产总值的2%。此次事件对全球经济所造成的损害甚至达到1万亿美元左右。纽约证券交易所休市四天，直到“911事件”后的次周周一（2001年9月17日）才重新开市。

在2001年“911事件”之前，美国经济已经进入经济衰退期约一年的时间。彼时美国经济增长已经连续减速了四个季度，名义GDP增速从00Q2的7.6%下降至01Q2的3.4%，一年内名义GDP增速下降了4.2个百分点。通涨方面，美国CPI同比增速从01年5月的3.6%下降至01年9月的2.6%，四个月内CPI下降了1个百分点。证券市场上，美股科网泡沫破灭，2001年911冲击前夕纳斯达克指数已从00年3月顶点下跌超60%。

3.2 美股市场整体反应

“911事件”后开市当周大幅下跌，后续迎来两个月的反弹。由于受到“911事件”的影响，市场陷入恐慌，风险偏好下降，9月17日（周一）开市当天标普500就下跌4.92%，当周连续下跌五天，9月17日到9月21日这一周标普500总共下跌了11.60%。从9月24日，市场开始止跌回升，连续上涨两个多月，截至2001年12月5日，标普500涨幅达到了21.18%。

3.3 美股市场各行业表现

（1）市场下跌时各行业表现

美股市场下跌期所有行业均下跌，其中消费股相对抗跌，周期股和科技股跌幅较大。在美股市场下跌区间内（2001年9月17日-2001年9月21日），所有行业均呈现下跌。由于911冲击对当时本就处于经济衰退期的美国经济雪上加霜，市场对未来的经济预期进一步下修，所以周期的跌幅要大于必须消费类和公用事业类，工业跌幅第一，在此期间下跌17%，非必须消费、材料、能源位列下跌第三、四、五位。此外，科网泡沫破裂背景下，信息技术行业跌幅达到16%，位居第二。必须消费类（医疗、必须消费）和公用事业相对抗跌，跌幅明显小于周期类。

（2）后续反弹期各行业表现

美股市场反弹期前期跌幅较大的科技类领涨，周期类次之，前期跌幅较小的公共事业和必须消费类相对靠后。在美股市场后续反弹的时间区间内（2001年9月24日-2001年12月5日），多数行业处于上涨状态，其中前期跌幅较大的信息技术行业领涨，涨幅达到了53%，位居第一。具有周期属性的非必须消费、材料、工业紧随其后，位居涨幅第二、三、四位，涨幅分别为32%、28%、26%。而前期抗跌的通信设备、公共事业反而下跌，分别下跌4%和8%。前期相对抗跌的必须消费也仅上涨6%，明显滞涨。

3.4 美国出台的对冲政策

美国政府为了应对“911事件”，推出了宽松的货币政策和积极的财政政策。在“911事件”发生之后，美国政府为了应对“911事件”对美国经济的影响采取了许多应对措施，刺激经济。货币政策方面，美联储在“911事件”之后的9月17日，将联邦基金目标利率从3.5%下调至3%，降息50BP。从“911事件”发生到2001年12月11日，美联储总共降息4次，将联邦基金目标利率从3.5%下调至1.75%，降息175BP。财政政策方面，财政政策方面，美国政府明显增加了财政支出，在2001年第四季度，美国联邦政府财政开支同比增长8.0%，相对于2000年第四季度政府财政开支同比增长的0.1%，增加了7.9个百分点。

四、历史复盘：1987年黑色星期一事件美股如何演绎？

4.1 事件背景

基本面向好、利率下行等多方面因素共同推升了1982-1987年的美股牛市。但1987年10月19日美股迎来了“黑色星期一”，标普500指数单日跌幅超过20%。经济增长方面，进入1980s，美国经济逐步摆脱1970s的滞涨格局，经济增长进入正常状态。利率方面，时任美联储主席保罗沃尔克在80年代初采取强硬货币政策，有效控制了美国持续多的高通胀，1981年美国长端利率触及历史大顶，利率中枢进入长周期下行的通道。此外，政府放松金融监管，由此掀起一轮并购浪潮。养老金等入市刺激股市流动性，催化市场风险偏好提升。1982年8月开始，美股进入了长达5年的牛市，标普500指数累积涨幅211%。但1987年10月19日美股迎来了“黑色星期一”，标普500指数单日跌幅超过20%。

4.2 黑色星期一的原因

美股估值较高、美联储加息以及程式化交易影响是1987年10月黑色星期一股灾爆发的原因。估值方面，彼时美股整体估值较高，而市场风险偏好下降。1987年黑色星期一时期的标普500指数ERP接近1954年来的均值-1.5倍标准差，表明风险补偿很低，真实估值处于极高位置。连年出现巨额财政赤字和贸易赤字超预期，增加了人们对经济的担忧，养老基金纷纷流出转向相对安全的债市。货币政策方面，美联储连续加息。从87年1月至9月，美联储期间加息6次。此外，程式化交易和投资组合保险理论形成负反馈，加速股市下跌。此外，1987年10月15日和18日，美国财政部长公开引导美元进一步贬值预期，也造成了一定的恐慌。“黑色星期一”先前一周（98.10.12-87.10.16）标普500指数已下跌9%，创下之前数十年来的最大单周跌幅。

4.3 美股市场整体反应：急跌一天后震荡两个月再度转牛

1987年10月19日美股历史著名的“黑色星期一”爆发。道琼斯工业指数单日跌幅高达22.61%，是1929年以来美国股市单日最大跌幅的两倍，标普500指数单日下跌20.47%，美股一夜之间蒸发了5000亿美元的市值。由于股市流动性枯竭，大批经纪公司因为保证金无法得到补充而倒闭，对市场造成严重冲击。

翌日政府开始进行积极干预，帮助市场重拾信心。美联储和白宫表态全力保障市场流动性供应，道琼斯工业指数、标普500指数连续两日出现报复性反弹，20日、21日道琼斯工业指数单日分别上涨5.9%、10.2%，标普500指数单日分别上涨5.3%和9.1%，市场逐渐稳定，进入震荡期。

经过两个月的震荡期后，美股市场再度回归长期慢牛走势。震荡盘整2个月后，1987年12月市场再次向上攀升，美股市进入长达12年的慢牛。历经约1年半的时间，至1989年7月重回“黑色星期一”之前水平，区间涨幅高达52%。

4.4 美股市场各行业表现

（1）冲击时各行业表现

在受到“黑色星期一”影响后，美股全部行业均出现大幅下跌，顺周期板块跌幅更大，科技板块跌幅相对较小。由于市场担心连续多年贸易赤字和财政赤字会带来经济衰退，因此彼时周期类行业跌幅更大。跌幅前五行业为采掘业、工业金属、休闲用品、一般零售和工业工程，跌幅均在30%以上，其中采掘业跌幅更是达到惊人的61%。公用事业类和科技类相对抗跌，如电力跌幅小于10%，固话通讯、移动通讯跌幅在10%-20%之间。

（2）冲击后各行业表现

在“黑色星期一”结束后股市进入2个月的震荡期，绝大多数行业迎来上涨，顺周期行业表现相对较好。由于美联储迅速提供流动性支持，美股在暴跌次日就稳住了，市场对股灾引发经济衰退的担忧有所消退，周期类表现最为领先。冲击过后的震荡期涨幅最高的前五个行业为工业金属、工业工程、林业和造纸、采掘业、计算机服务，其中工业金属行业涨幅高达28%。石油设备服务、证券、航空防御三个行业跌幅最高，但最大跌幅仅为10%，远远低于冲击期。

4.5 美国出台的对冲政策

1987年10月“黑色星期一”发生后，美联储迅速为市场提供流动性支持，货币紧缩也转向货币宽松。10月19日崩盘给市场造成了极大的恐慌，美联储立即出手救市。在“量”的层面，美联储不断释放短期流动性，10月20日向银行系统注入170亿美元；表态会提供充裕的流动性，临时放松国债拆借规则，提振市场信心；在此期间，美联储还不断鼓励商业银行为市场参与者提供资金，以延展流动性。在“价”的层面，美联储在1987年11月、1988年1月和2月共降息3次，分别下调50、18.75和12.5BP。

美联储的救市措施稳定了市场，股市较快企稳，1987 年四个季度美国经济同比增速分别为2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明显受到股灾的剧烈冲击。

五、从美股四次急跌的历史经验能得到哪些启示？

5.1 美股历次急跌对比及规律总结

根据背景原因及市场表现，1950年-2019年的四次美股急跌可划分为两种类型，即危机型急跌和冲击型急跌。2000年科网泡沫和2008年金融危机期间单周跌幅超过10%属于危机型急跌的代表，而1987年黑色星期一和2001年911是冲击型急跌的代表。

对于危机型急跌来说，股市下跌的背景都是存在外部金融领域或经济领域危机爆发，且在股市急跌之前，股市往往已经因为危机而下跌一段时间了。比如在美国次贷危机背景下2007年10月份美股见顶回落，2008年次贷危机逐步演化为全球金融危机，2008年10月6日-10日那一周单周跌幅达到18%，在这之前美股已经连续下跌近一年的时间。而2000年互联网泡沫破裂，纳指在3月10日见顶，到4月10-14日单周下跌25%，此前也是纳指从高点回落近一个月了。

对于冲击型急跌来说，没有其他外在金融或经济危机，股市急跌只是因为意外事件或其他因素冲击性下跌，股市急跌期过后会很快企稳或反弹，而不是继续下跌。比如1987年黑色星期一，美股在10月19日一天下跌超20%，从次日起就开始企稳，震荡1个半月后再度走牛。2001年911意外事件冲击后，美股临时休市，开市后一周内下跌了11%，但从第二周就企稳反弹，并且连续上涨两个月。

从前四次急跌中，可以总结出如下规律：

规律一：估值过高、货币紧缩、发生重大外部经济或金融危机，当这三个条件满足其中两个时，往往会打破美股牛市/产生急跌。1987年黑色星期一是在估值过高+货币紧缩这个组合情况下临时中断牛市走势。2000年科网泡沫破裂是在估值过高+货币紧缩+互联网泡沫破裂这个组合下进入熊市并产生急跌。2008年金融危机是在货币紧缩+全球金融危机这个组合下进入熊市并产生急跌。而2001年911是纯粹的意外事件冲击。

规律二：急跌不改变股市原有的趋势。之前股市处于熊市中，急跌后大趋势还是走熊。之前股市处于牛市中，急跌后大趋势还是走牛。2000年科网泡沫破裂、2001年911冲击、2008年金融危机，股市的大趋势是熊市，急跌之后股市依然走熊，原有趋势在短期内并没有被扭转。而1987年黑色星期一冲击，之前美股已经连续走牛近6年，冲击过后再度进入长达12年的牛市。

规律三：危机型急跌后实施宽松货币政策短期内难以见效，而冲击型急跌后实施宽松货币政策可以在较短时间内稳定市场。比如2000年科网泡沫和2008年金融危机，在危机爆发后美联储均实施了宽松的货币政策，但美股在短期内并无太多起色，仍然延续下跌趋势。而冲击型急跌后实施宽松货币政策可以在较短时间内迅速稳定市场，比如1987年黑色星期一次日美联储向银行系统注入流动性，市场立刻就企稳止跌。2001年911冲击后休市四天，美联储在开市第一周初就立刻降息，美股经过一周下跌后在第二周就企稳并连续反弹两个月。

5.2 如何看待本次美股急跌？

就本次美股急跌，从已有的发展来看，我们判断冲击型急跌的可性能较大，危机型急跌的概率较小，需要跟踪全球疫情后续演变。判断本次疫情导致美股急跌更类似冲击型急跌的原因：①当前并无外部大的金融危机或经济危机爆发，潜在的金融危机或经济危机爆发的可能性也较小。新冠疫情扩散会对全球经济带来负面影响，但这可能是经济衰退而不是经济危机；②考虑利率水平后的当前美股估值并不像市场认为那样高。考虑利率中枢下移后，当前美股估值甚至优于03-07年水平。科技股当前估值远低于科网泡沫时期，真实估值不高且存在科技产业周期向上的支撑，无需担忧发生类似2000年的科网泡沫破裂；③货币政策有望继续宽松。美联储从19年8月份进入宽松周期，疫情冲击背景下未来宽松预期加强。不存在货币紧缩压制美股贴现率的情况。

后续需要密切观察两方面指标：一是全球疫情的发展情况。比如全球新增确诊/新增疑似人数下降，相关疫苗/特效药重大进展等；二是美联储实施货币宽松的动作。比如美联储的表态、公开市场操作情况、联邦基金利率调整情况等。从2001年911冲击经验看，美联储在冲击后第一个交易日就立刻降息，市场下跌一周后就开始企稳反弹。当前海外疫情扩散对美股的冲击已经演绎了一周（2.24-2.28），2月28日美联储主席表态密切关注事态发展及其对经济前景的影响，并将采取适当的行动来支持经济。后续需要紧密跟踪美联储在货币政策方面的动作。

六、风险提示

1、美股持续下跌超预期；

2、海外疫情发展超出预期

3、美联储货币宽松低于预期

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本报告信息

 

对外发布日期：2020年3月2日

分析师：

陈伟斌：SAC 执证号：S0260518080005，SFC CE No. BOD694

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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